一  国内私募股权投资面临的风险

中国的PE在过去五年发展非常快，而且很成功，现在PE资本数量已接近日本。中国宏观经济发展很快，长远前景非常乐观，但是这其中还有很多不确定因素，目前私募的风险较过去在加剧。

据中国鼎晖投资有限公司（简称“鼎晖创投”）董事长吴尚志分析，从2002年到2004年的成功案例来看，PE的回报主要是两个方面，一是投资的企业高速度增长，一是上市以后资本市场提供的高溢价，尤其是在股权分置解决解决以后，资本市场的溢价水平是很高的。但是现在全球经济放缓，国际资本市场回调，国内的资本市场虽然还有溢价，但是审批的不确定性非常大。因此目前中国的私募面临很大的挑战。

首先，企业利润的增长可能会放慢，中国的宏观经济也面临放缓的状态，通货膨胀、人民币升值、能源涨价等都会使制造业面临原材料成本、能源成本、劳动力成本增加。因此需对投资企业的利润增长和将来企业利润增长的可持续性进行认真的分析和比较。

其次，还要考虑行业的周期性，行业周期发展不可避免，目前资本市场回调后，行业风险更是越来越大。但周期性的出现也同样是机会，因此PE要设法跟最好的企业家做合伙人，保持很好的心态，同时对行业和企业的选择要更加谨慎。

第三，要考虑中国的各种生态环境。金融生态环境方面，PE投资的企业要想在A股上市，需要与各级监管层进行沟通，这与国外是不同的。政府环节也很重要，PE需理解政府思路找出共盈方案。融资生态方面，人民币基金已经从法律大的框架上和主要投资人的动向上有了突破，但是法律、工商、税务、监管制度、投资人的成熟和融资的法律框架还都有待完善。

最后，私募股权投资在退出机制的选择上也要做好评估成本收益率，降低退出时机选择错误的风险。目前，私募股权投资基金的退出通道有三：一是被投资企业公开上市；二是向其他投资者转让股权；三是由被投资企业回购股权。在这几种方式中选择退出，需要充分考虑到市场当时面临的宏观环境和企业发展的微观环境，让投资发挥最大的效益。

二  国内私募股权投资面临的机遇

尽管有很多的风险，但是在国家的支持下，私募股权投资也面临着很多的机遇，具体有以下一些表现：

第一，PE在我国有着强大的市场需求。我国经济以全球惊叹的速度成长，各地各业中都有大量具有发展潜质的企业急待资本投入和管理优化。兼具资本和管理优势的PE在我国经济社会中的用武之地非常宽广。

第二，我国有PE运作所需要的良好投资环境。为了支持私募股权投资加快发展，全国人大常委会专门修订了《合伙企业法》，在其中特别增加了有限合伙章节。国家发展改革委等十部委联合发布了《创业投资企业管理暂行办法》，《产业投资基金试点总体方案》也已基本达成一致意见。

第三，存在大规模的社会资本可供PE募集。中国的保险资金选择了进入PE，社保资金选择了进入PE，主权基金也选择了进入PE。

第四，PE退出通道宽广，独具特色。在国外，PE目前还只能选择证券市场作为退出的主要通道。在中国，证券市场和产权市场得到了平行发展。我们的证券市场已经成为年全球IPO筹资额最大的市场，我们的产权交易市场已经覆盖各个省区市并开始走向世界。

第五，地方政府在PE市场的积极性被充分调动。香港、深圳、浦东成为PE的云集之地，天津的金融改革试点选取PE作为突破口，北京重提争做国际金融中心，在相当程度上还是因为不肯错过这场PE革命带来的历史机遇。

从上述的风险和机遇两个方面的现状分析，PE在开始选择标的企业和最后退出阶段是最重要的部分，这两阶段操作的好，能促进多层次资本市场的完善建立，为我国经济健康稳定的运行贡献力量。而联系这两个阶段的纽带之一，就是在我国的资本市场上处于越来越重要作用的产权交易市场。

三  产权交易市场的现状

目前国内有两个主要的资本市场：一个是证券市场，主要交易上市公司的股票，为上市公司的融资和股权流转服务，交易的品种是等分化标准化的股票，可以拆细连续交易，交易的产品形成过程复杂，产品数量少，但产品标准化，交易简单方便；另外一个就是与之平行的产权交易市场，交易非上市公司的产权，为国有、私人、外资及其混合而成的有限责任公司和非公众非上市股份有限公司的融资和产权流转服务，交易品种则是非标准化的权益项目，不搞拆细连续交易，交易品种简单，产品数量众多，但交易过程复杂，一单一个样，单单各不同。

据国务院国资委企业国有产权交易信息监测系统的统计显示，2008年1-6月，通过北京、天津、上海、重庆四家主要产权交易机构公开挂牌完成国有产权交易785宗，交易金额415.7亿元，交易金额与去年同期相比提高165.7%；完成场外协议191宗，交易金额84.5亿元，交易金额比去年同期降低54.2%。企业国有产权进场交易制度的贯彻落实效果逐步得到显现。在此基础上，产权交易所正在成为长城等四大资产管理公司金融资产公开交易的重要渠道。财政部日前发布的《金融资产管理公司资产处置办法（修订）》，更是加快了这种变化趋势的演化。今后，物权、债权、股权、知识产权、劳动力产权、管理产权、特许经营权等等都应该是产权交易的范围。再比如目前的资源环境权，必须实行资源有偿、环境补偿的机制，用市场化手段推动资源环境权的开发利用。

具有典型意义的北交所可以看出我国产权交易所的主要职能和作用。主攻金融资产交易业务的北交所金融资产交易服务中心成立于2003年8月18日，前身是“中国金融资产超市”，主要从事国有资产管理公司金融资产的处置业务。北交所通过进一步整合其金融资产业务，在“金融资产超市”中开辟了“金融股权交易平台”，专门为标的金融企业股权的交易提供专业化市场服务。目前已有数十家金融机构先后与北京产权交易所进行合作，在中国金融资产超市成功交易了百余项金融股权项目。目前，北交所金融资产交易服务中心已经形成了以股权、债权和实物资产三大类资产为主的金融资产交易内容，进场资产规模持续呈现逐年稳步增长的趋势。截至2008年上半年，北交所已累计交易各类金融资产达到2300亿元人民币左右，预计2008年年底将累计交易各类金融资产超过3000亿元人民币。利用产权市场这个公开竞争的平台处置金融资产，一方面能增强透明度，提高金融资产的流转效率；另一方面，也能实现整合资源、提升资产价值的目的。此外，北交所还积极介入了中国首家环境交易所的创建，环交所将充分发挥交易所凝聚国内外企业、中介、银行、投行等市场主体的强大市场平台力量，在节能减排与环保的技术交易，二氧化硫、COD等污染物的交易，节能量交易和碳交易等四个梯次上分步展开业务，引导企业顺应国家政策，促进企业技术转移和产业升级，同时降低环境权益交易成本，提高交易效率，最大限度保护我国环境战略利益，使环境保护和经济发展形成一个良性的互动，形成多赢的格局。

根据几个主要产权市场的数据，中国的产权市场每年交易规模大约在5000亿元人民币，接近去年A股市场IPO规模，体现出其成为中国资本市场的重要板块。业内人士认为，随着大量国有企业改制后产权转让给民营企业、外资企业等，产权市场的交易规模和作用将更加重要。产权交易市场在国企改制、重组和结构升级，未上市公司的股权流通，大规模的企业并购重组等方面起到非常积极的促进作用。

当然，与证券市场、期货市场相比，产权市场受关注较低。目前的产权市场还面临着不少需要重视或解决的问题，如产权市场的法规制度建设、产权价值的评估以及监管体制等还在逐步建设之中，由此影响到产权市场的定位至今还是模糊不清；监督管理差异较大，参差不齐，全国200多家产权交易所隶属关系上有的归财政部门，有的归国资委，有的归其他部门。需要研究未来产权市场应该怎样监管的问题，监管体制要适应多层次资本市场发展的要求，促进多层次资本市场发展。

四  产权交易市场与PE的对接

2006年9月国家六部委联合发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》以来，中国证监会基本上关闭了以离岸（红筹）模式操作本土企业赴海外上市的审批大门，一部分外资风险投资机构和私募股权投资基金不得不探索“靠岸”模式适应新的政策环境。而产权交易市场作为资本市场体系的一个层次，可以撮合外资机构与本土机构合作设立本外币融合的JV（Joint Venture）基金。并帮助上述外资或中外合资基金与产权交易市场挂牌的中小企业对接。随着产权交易市场向规范的场外交易市场转型的步伐加快，其本身也将逐步成为外资或中外合资私募股权投资基金以并购方式退出的渠道之一。

对PE而言，产权市场大量的优质产权项目资源大大降低了PE的搜索成本，而产权市场的企业并购重组平台功能也为PE提供了通畅的退出渠道。对产权市场而言，PE的加入为项目企业提供了急需的资金，提升了产权市场的融资功能；同时，PE由于其专业的投资理念和高效的资本运营理念将成为真正意义上的产权项目“做市商”，极大活跃了产权市场，使得产权市场作为多层次资本市场重要组成部分的功能发挥得更加充分。

中国产权市场经历了从专门为国有企业改制服务的市场平台，到有中国特色的资本市场，直至成为中国建设资本市场体系的有机组成部分、成为目前中国最大的非上市企业并购重组的公开市场平台这样的发展过程。产权交易市场充满机遇，也蕴含挑战，是一座非常值得私募股权投资公司前来探索挖掘的宝库。

比如上海产权市场借助上海金融中心地位的优势，正在成为金融产权的定价中心之一。上海产权市场已经成为私募股权投资基金（Private Equity Fund，简称PE）搜寻、收购项目的重要平台和PE成功转让退出的顺畅渠道。目前已有不少私募基金机构和上海联交所进行了合作，如伦敦亚洲基金、Cerebus、中美风险投资集团、摩根富林基金和扬子基金等机构。这些基金投资于不同的项目领域，包括中小科技型企业、先进制造业、环保能源企业、基础设施项目、房产企业等。

另外，目前沪深股市共有1550家上市公司，但全国非上市公司数量却达到400万家左右，这些公司都是我国资本市场中的有生力量。很多的研究和国外的实践表明，建立场外交易市场，将对资源的优化配置、股份流动性的提高起到积极作用。筹建OTC市场的积极意义毋庸置疑。它是对主板市场和创业板市场的有益补充，会使我国的投融资体系更加完善。对企业而言，众多中小企业将不再受资产规模、盈利能力的严格限制，将在更广阔的范围内通过直接融资快速壮大；对投资者而言，一些战略投资者和财务投资者有了除上市公司之外的更多选择。随着非上市公众公司股权转让平台的搭建，他们的风险投资也有了顺畅的退出通道。产权市场已成为股票交易市场之外又一个资源优化配置的大平台，它通过广泛的信息披露发现产(股)权市场公允价格、发现投资者、简捷方便的资源配置模式等优势都是无可比拟的。如果利用产权市场建设柜台交易市场，可以充分利用这些资源。为了便于不同投资风格的私募股权基金寻找合适的中小企业，有专家建议产权交易机构宜按“成长型”和“相对成熟型”特点分别设计两套上柜挂牌规则，与此相对应，在产权交易市场设置两个平行的子系统——“成长型企业板块”和“相对成熟型企业板块”。对于前一个板块的挂牌企业,组织私募股权投资基金与风险投资基金共同参与投资,对于后一个板块,则重点引导私募股权投资基金去投资（并购）。 

五  结论

对于私募股权投资基金而言，产权市场实际上起到了两个通道的作用。一是项目搜集的渠道。私募基金最大的问题是如何找到好项目，而产权市场会提供很好的帮助。二是退出的辅助通道。虽然私募基金退出主要是通过境内外的股市实现，但如果企业没有上市，私募基金通过股权交易平台进行产权流转也能进退自如。

随着大多数具备条件的国有企业改制已经或基本完成,以及非公经济和混合经济主体对产权交易市场的融资服务需求日益增长,产权交易市场不再局限于浓厚的要素市场色彩之定位，它在向规范的场外交易市场（OTC）转型过程中，必然会更多地追求获得健全的私募股权投融资功能，并将服务的重心逐渐转向民营中小企业。

产权市场具有强大的优化资源配置和发现产权交易价格的功能，已经成为中国多层次资本市场的最基础部分，成为国际PE、VC发现优秀投资项目的重要场所，产权市场和PE的结合已经成为中国资本市场发展的必然趋势，也将是投融资市场的重要渠道。