国融网 ginny 编审：上证综指单边下跌109.58点，跌幅高达4.72%。加上此前一日2.93%的跌幅，短短两日的调整已经吃掉之前一周的上涨成果，指数重新回到2200点附近。

       “如果再跌的话，我一定再买，这波行情应该还没有结束。”一位散户投资者表示说。

       而机构则相对谨慎，来自保险机构的一位资产管理人士提示说，“卖盘的压力还会很大，能卖则卖。”

       从年前的1800左右上涨至最高的2400点附近，指数一路飘红，春节后更是步入高潮，甚至有人惊呼，牛年终于迎来了牛市。

       但有一个问题，在投资者心中萦绕不去，那就是——是什么造就了市场指数的猛涨呢，支持上涨的因素是否已经消失。不知前因，如何知后果？

流动性迷雾

       “当然是流动性的原因。”18日，上海一位券商分析师告诉记者。“信贷的超预期投放就是最好的证据。”

       记者多方了解发现，持上述观点投资人士甚众。流动性的充足成为解释市场1800亿成交天量的流行理由。

       信贷的超预期投放确实是事实。流动性状况的改变始于去年12月份。由于货币政策的转向等原因，当月银行信贷出现大规模增长。而根据央行数据，今年1月份人民币贷款继续飙升，增加1.62万亿元，信贷投放规模急剧扩大。

       另据中信证券首席宏观分析师诸建芳研究，基础货币作为流动性的源头，其发放量直接影响总体流动性。预计2009年央票到期、贸易顺差、FDI将带来基础货币的投放潜力超过45000亿元。

       另外，A股在流动性充足结论深入人心之后，展开了一轮猛攻行动。2009年2月9日-15日当周，按照流通市值加权平均涨幅计算，A股市场上升8.76%，23个一级行业全部上涨，涨幅最大的三个行业，家用电器、有色金属和房地产，分别上涨19.54%、16.32%和14.61%。同时，A股市场的投资风格依旧明显，即低价主题投资。低PE、中PE和高PE形成较好的上涨队列，高价股指数、中价股指数和低价股指数亦涨幅逐渐增大，高PE指数和低价指数分别上涨11.45%和14.16%。

       问题是，当期的宏观经济数据未能证实，中国的实体经济已经走向复苏。

       微观层面，能够证明中国实体经济窘境的一个数据是用电量的继续下滑。中国电力企业联合会(下称中电联)的内部统计显示，2009年1月，全国规模以上电厂发电量为2476.37亿千瓦时，同比下降12.30%；全社会用电量同比下滑12.88%，其中广东、浙江等东部发达省份的用电量同比大幅下滑。

       既然宏观经济并不配合股指的上涨，市场上投资者得出了一个简单结论——资金推动！ 那么资金真的是来自于基础货币投放，以及所产生的乘数效应吗？

       “流动性充足的现象并不是第一次发生，把流动性充足等同于股市钱多，是一种草根层面的粗浅认识。”上海一位公募基金经理认为。

       “很难想象，有很多机构和个人将从银行渠道获得资金，大笔投入股市，如果真是那样，中国的银行风险岂不是已经完全暴露在证券市场之下。”上述基金经理反问说。

基金持续增仓

       牛年之初，“看不懂”行情的声音越发普遍，这说明市场对于流动性充足推动市场的说法也有着很深的怀疑。对机构的研究或许能有助于理解本轮行情的内在原因。

       渤海证券研究员章辉在四个月前开始对基金仓位进行监测，并每周获得一系列数据，来揭示基金的仓位。

       其计算建立在一个模型基础上，“模型的原理为净值‘回归’，比如说，一个基金的净值一周上涨了7%，但他的重仓股整体上涨了10%，我们就推断这个基金的仓位为70%。”

       “当然，实际的模型要复杂得多，要剔除一些干扰因素，但基本的原理就是如此，我们称作回归。”章辉补充说。“大致的研究结果是，在12月中旬至12月底的一段时间内，少部分基金公司的仓位有明显提升，比如华夏、南方、嘉实等。”章辉告诉记者。“但加仓的对象主要集中在中小市值股票。”

       在此期间，市场的表现是，中小板、题材股活跃。蓝筹股沉默不言。

       “而春节之后的特征比较明显，大部分基金公司开始迅速提高仓位，而买入的对象则是蓝筹股为主。”章辉告诉记者。

       渤海证券监测时间为2008年12月22日-12月26日的基金仓位监测报告显示，期间内230只基金的平均仓位为67.96%，主动加仓幅度为4.86%。12月26日的测算结果显示：123只股票型基金的平均仓位为73.03%，107只混合型基金的平均仓位为62.13%，主动加仓幅度分别为3.82%和5.98%。测算期间沪深300指数下跌3.79%，但基金仓位反有所增加，基金主动加仓迹象明显。

       而监测期间为2009年2月9日-13日的监测报告显示，期间内230只基金的平均仓位为75.39%。2月13日的测算结果显示：123只股票型基金的平均仓位为81.42%，107只混合型基金的平均仓位为68.48%，主动减仓幅度分别为5.40%和4.51%。

       也就是说，从2008年年底至2月13日，基金的整体性仓位提高了7.43%。根据章辉的研究跟踪，这期间，基金仓位的整体增速与大盘指数相吻合。

       基金公司内部人士也向记者证实了基金仓位的上述变化。“普遍来讲，年前低，很多在最低的60%附近，年后普遍提高。”

       但记者发现，基金公司的行为并不一致。年前增仓的基金数量较少，而且，增仓的股票也多为中小市值股票。

       “他们希望自己的长期研究能够带来相对确定的市值增长。”上述基金公司内部人士告诉记者。“华夏一些公司的投资风格一向独特。”

       “年后几天，每天都有很大的成交量放出，既有人大买，也有人大卖，说明机构之间的分歧是比较大的。”章辉说。“机构行动的不一致，是导致大成交量的很重要的一个原因， 流动性仅仅起到了推波助澜的作用”。

       一般来说，只有基金、保险等机构才会对大市值的股票感兴趣，充足的流通盘对应基金庞大的资金量。

一天加仓10%？

       章辉认为，导致这波行情前面温和，后来凶悍的原因来自于机构之间的博弈。

       在2006年基金发展的又一个高潮以及2007年基金的丰收之年，基金的行动基本一致。

       “要提高仓位都提高仓位，要减仓都减仓。行业内对于仓位的问题，没有太多的秘密，即便是一个基金公司独自减仓，也会第一时间在业内流传。”上海某基金公司研究总监向记者透露说。

       然而，进入2008年，特别是下半年开始，基金之间的分歧明显加大。

       “前几天，我们被逼得也很厉害，不加仓的压力很大，如果跑输大盘，那是一件很难交待的事情。”上述基金公司研究总监告诉记者。

       “最终我们选择了涨幅较小，预期将受益于积极财政政策的钢铁、基建等行业。”一天之内，仓位也从65%提升到70%，据我所知，我们并不是最猛的，一天加10%的基金不是没有。”他接着说。

       “如果我们从机构博弈的角度来考虑问题，我们很容易得出一个答案，A股年初的行情不过是‘后进’基金摆脱被动局面，被动加仓导致的蓝筹股补涨，仅此而已。一旦基金加仓的动能耗尽，市场的调整将随之而来。因为没有人会愿意买，市场筹码供大于求。”上海一位信托私募基金的总经理认为。

       “本质上说，本轮行情的实质涵义不过是2008年单边下跌之后的超跌反弹而已。”上述私募人士补充说。

       根据上述私募人士解读，本轮行情的真正原因是，在2008年单边下跌后，市场中部分股票的长期价值已经显现，敏感的基金、私募把握住了机会，同时，游资不甘寂寞炒作题材股，形成赚钱效应。2009年年初，在市场对经济复苏预期的背景下，后进机构不甘心踏空，猛烈加仓指数权重较大的蓝筹股，造成指数迅速上涨。国融网 ginny 编审